上半年经济总体平稳稳中有进
万亿逆回购呵护年中流动性
——2025年6月睿见月智
战略发展部博士后工作站
宏观经济环境
海内外重要政策及事件：
货币方面，6月开展万亿逆回购，首批科创债落地
财政方面，5月财政收入同比增长0.1%，土地收入同比两位数回落
海外方面，5月美国CPI同比上涨2.4%，核心CPI同比2.8%
国内宏观经济：5月经济总体平稳、稳中有进，价格指数低迷
国内金融数据：政府债券融资保持强劲，5月金融增量合理
市场表现回顾
大类资产表现：A股市场上涨、国债利率下行
公募基金：6月以来偏债类基金表现更好
资产配置展望
债市震荡优配避险，股票市场有望继续上行
一、宏观经济环境
1.海内外重要政策及事件
货币政策方面，2025年6月6日，中国人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式，对10000亿元、3个月期限的买断式逆回购进行招标。6月初买断式逆回购工具“前置”开展，或为对冲6月同业存单集中到期、政府债券发行等因素导致的流动性波动，呵护年中流动性。2025年6月18日，全国首批民营股权投资机构科技创新债券落地。央行提供低成本再贷款资金，可购买科技创新债券，并与地方政府、市场化增信机构等合作，通过共同担保等多样化的增信措施，分担债券的部分违约损失风险。
财政政策方面，财政部6月20日公布的数据显示，5月全国一般公共预算收入即狭义口径的财政收入完成1.60万亿元，同比增长0.1%，增速回落1.8个百分点。从收入来源看，5月实现税收收入1.36万亿元，增速放缓1.3个百分点至0.6%，连续两个月增长；非税收入2407亿元，同比下降2.2%，增速低于上月3.9个百分点，2024年以来增速首次转负。四大主体税种中，国内增值税、个人所得税增速加快，企业所得税、消费税相对低迷；5月土地出让金收入同比再现两位数下降。
海外方面，美东时间2025年6月11日，美国劳工部公布2025年5月CPI数据：美国2025年5月CPI同比2.4%，低于预期值2.5%，高于前值2.3%；核心CPI同比2.8%，低于预期值2.9%，持平前值，为四年来最低。美国2025年5月CPI公布后，市场对美联储降息的预期小幅上调。利率期货隐含的2025年降息2次的概率从70%提升至接近100%，首次降息时点仍在9月，9月降息概率也从70%提升至80%左右。
2.5月经济总体平稳、稳中有进
2025年5月份，社会消费品零售总额41326亿元，同比增长6.4%，比上月加快1.3个百分点；环比增长0.93%。1-5月份，社会消费品零售总额203171亿元，同比增长5.0%。全国网上零售额60402亿元，同比增长8.5%。
2025年5月份，全国居民消费价格（CPI）同比下降0.1%，环比下降0.2%。扣除食品和能源价格后的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。1-5月份，全国居民消费价格同比下降0.1%。
2025年5月份，全国工业生产者出厂价格同比下降3.3%，环比下降0.4%；全国工业生产者购进价格同比下降3.6%，环比下降0.6%。1-5月份，全国工业生产者出厂价格和购进价格均比上年同期下降2.6%。
2025年1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）191947亿元，同比增长3.7%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长7.7%。5月份，固定资产投资（不含农户）环比增长0.05%。
2025年5月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，环比增长0.61%。1-5月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%。5月份，制造业采购经理指数为49.5%，比上月上升0.5个百分点；1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额21170亿元，同比增长1.4%。
3.政府债券融资保持强劲，5月金融增量合理
社会融资规模方面，根据6月13日中国人民银行发布5月金融数据，5月新增社融2.29万亿元，较去年同期多增2271亿元，较4月多增1.13亿元，高于市场预期的2.05万亿元。5月社融存量同比增长8.7%，较4月增速持平，略低于万得一致预期的8.8%。5月社融口径新增人民币贷款5960亿元，较去年同期少增2237亿元，较4月多增5076亿元。
M2增速略微下降，比上月末低0.1个百分点。根据6月13日中国人民银行发布5月金融数据，5月广义货币M2余额325.78万亿元，M2同比增长7.9%，较4月下降0.1个百分点；狭义货币M1同比增长2.3%，较4月上升0.8个百分点；流通中货币M0同比增长12.1%，较4月上升0.1个百分点。2025年5月活期存款（M1-M0）环比下降0.23%，定期存款（M2-M1）环比上升0.39%。
二、市场表现回顾
1.大类资产表现：A股市场总体上涨、国债利率下行
A股市场方面，6月（截至6月27日，下同）以来，A股市场总体上涨，主要指数有所增长。从A股近期走势来看，市场整体呈现震荡分化、结构性行情突出的特征，指数波动幅度有限但板块轮动加速，半导体、AI、人形机器人等科技成长板块，与国企改革、设备更新、以旧换新等政策红利主线持续活跃，而银行、公用事业等高股息板块则成为避险资金的重要选择。
A股行业风格方面，6月以来，通信、有色金属、非银金融和电子表现相对较好，而食品饮料、美容护理、家用电器和煤炭表现相对较差。从风格来看，6月以来小盘风格继续占优，中证全指数上涨3.13%，中证800价值指数上涨2.35%，中证800成长指数上涨2.16%，北证50指数上涨2.20%，上证指数上涨4.43%。
全球股票市场方面，6月以来，恒生指数上涨9.79%，累计上涨21.06%。德国DAX上涨6.83%，累计上涨20.71%。纳斯达克指数上涨16.20%，累计上涨4.99%，标普500上涨10.85%，累计上涨4.96%。
利率债方面，6月以来，长短期国债利率总体下行，10年期中债国债到期收益率下行2.42bp，为1.6462%，期限利差走阔。其中，6个月期品种下行6.97bp，1年期品种下行7.69bp，5年期品种下行10.8bp，10年期减1年期的期限利差为30.10bp，较上月末走阔8.33bp。
信用债方面，6月以来，长短期中债中短期票据到期收益率（AAA）持续下行，平均下行2.67bp，信用利差有所走阔。其中，6个月期品种下行0.58bp，1年期品种下行3.22bp，3年期品种下行1.94bp，5年期品种下行4.96bp。5年期的信用利差（5Y国债到期收益率-5Y中短期票据到期收益率（AAA））为40.04bp，较上月末走阔0.89bp。
债券指数方面，6月以来，中债-新综合财富指数、中债-国债总财富指数、中债-信用债总财富指数、中债-高信用等级债券指数、中债-货基可投债券指数分别上涨0.52%、上涨0.63%、上涨0.29%、上涨0.33%、上涨0.15%，中证可转债指数上涨2.98%。
商品方面，6月以来，WTI原油上涨7.04%，中证商品期货指数、南华工业品指数、南华能化指数及南华农产品指数分别上涨3.28%、上涨4.46%、上涨5.72%、上涨1.80%。
汇率方面，6月以来，美元指数跌幅2.19%，人民币指数跌幅0.04%。
黄金方面，6月以来，COMEX黄金下跌0.81%，上海黄金现货跌幅2.30%，6月27日收盘于763.30元/克。6月的以色列和伊朗军事冲突导致6月13日黄金单日上涨3.54%，突破3400美元关口，最高触及3446.71美元/盎司，但随后随着以伊冲突缓和，黄金价格并未进一步冲击4月的3500美元高点。
2.公募基金表现：6月以来偏债类基金表现较好
6月以来，A股市场总体下跌。普通股票型基金下跌0.57%，偏股混合型基金下跌0.34%，平衡混合型基金下跌0.17%，偏债混合型基金下跌0.06%，混合债券型一级基金下跌0.06%；混合债券型二级基金下跌0.08%，中长期纯债型基金上下跌0.01%，短期纯债型基金下跌0.00%，货币市场基金下跌0.01%。灵活配置型基金下跌0.28%。
三、资产配置展望：债市震荡优配避险，股票市场有望继续上行
债券方面，下半年债券市场预计多空力量均衡，大概率延续震荡格局，十年期国债利率核心波动区间或落在1.4%至1.7%，利率债需关注长债及超长债的配置价值，建议保持久期静待利多因素兑现；信用债方面，票息收益确定性较强但供需矛盾仍存，整体信用风险可控，配置上优先选择中高等级产业债，并可适度参与地方债及科创债投资；同时，科创债、绿色债券等创新品种因契合国家战略导向，将成为重要配置方向；此外，可关注流动性利好领域中的品种利差（如地方债与国债、政金债与国债利差）及新老券利差压缩等波段交易机会。需警惕三大风险：若经济复苏超预期可能引发利率上行压力，中小规模基金在极端市场下或面临流动性赎回冲击，以及低评级信用债风险溢价上升可能带来的信用事件冲击。
权益方面，短期来看市场仍将以震荡为主，3400点附近压力较大，需关注量能变化及市场主线清晰度。中长期来看，在政策托底与产业升级驱动下，A股有望震荡上行，科技成长与政策红利主线或再次持续引领市场。投资策略方面，进攻型配置包括超配科技（半导体、AI）、新能源（储能、汽车智能化），关注政策催化题材（如国企改革、设备更新概念）。防守型配置包括高股息（银行、公用事业）、消费（食品饮料），对冲市场波动风险。需警惕国内经济复苏不及预期、海外黑天鹅事件（如美联储加息重启、地缘冲突升级）及流动性收紧对市场的冲击。
编辑丨赵辉
审核丨卓玉
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