2025年，宏观经济政策将采取更为积极有为的策略，重点实施超常规逆周期调节措施以确保稳定增长。在这一框架下，房地产市场的稳定回升被视为提振消费与投资决心信念、扭转当前物价偏低趋势的关键环节，其中，降低实际房贷利率成为了首要任务。
财政政策方面，预计将更加积极进取，具体表现为财政赤字率上调至4.0%左右，同时大幅增加新增专项债与特别国债的发行规模，并适时运用其他准财政政策工具以强化政策效果。货币政策则由原先的稳健立场转向适度宽松，预计全年政策性降息将达到0.5个百分点。此外，央行将在二级市场上积极买卖国债，此举不受降准空间限制，从而有望推动新增信贷和社会融资规模恢复增长，加速M2增速的提升。
在这样的政策环境下，2025年的GDP实际同比增速预计将达到4.7%，继续保持中高速增长的态势。消费领域在强有力的促消费政策推动下，将显著提速，成为拉动经济增长的主要动力。固定资产投资也将实现小幅增长，其中基建投资与制造业投资将继续保持较快的增长势头，而房地产投资降幅则有望收窄。然而，受到“贸易战2.0”的影响，进出口增速预计将有所放缓，导致外需对经济增长的贡献度下降。
值得注意的是，低物价局面在2025年仍将持续，这为宏观政策的灵活调整提供了更大的操作空间。
以下为“冲击与韧性”——2025年宏观经济展望全文。
摘要2025年，中美“贸易战2.0”将给宏观经济运行带来新挑战，但国内消费市场具备吸收对美出口大幅下滑的潜力。
2025年需要切实促进房地产市场止跌回稳，并以此提振消费和投资决心信念，扭转物价水平偏低的局面。当前关键是将偏高的实际房贷利率降下来。
2025年宏观政策定调“更加积极有为”，要求“加强超常规逆周期调节”，稳增长取向更加明确有力。
财政政策要求“更加积极”，具体将体现为“一个提高、两个增加”，预计目标财政赤字率将提高至4.0%左右，包括化债额度在内，新增专项债规模将大幅增加至6.5万亿，超长期特别国债发行规模将增加到2万亿，其他“准财政政策工具”也将适时发力。
货币政策基调从“稳健”转向“适度宽松”，预计2025年政策性降息幅度将达到0.5个百分点；央行已开始在二级市场买卖国债，2025年数量型宽松不会受到降准空间制约。2025年新增信贷、新增社融有望恢复同比多增，M2增速也将加快。
2025年GDP实际同比增速将达到4.7%左右，继续保持在中高速增长平台。促消费政策显著加码推动下，居民消费将会明显提速，对经济增长的贡献率将大幅上升；固定资产投资同比也将小幅加快，其中基建和制造业投资会略有放缓，但将继续保持较快增长，房地产投资降幅有望收窄；“贸易战2.0”冲击下，进出口会有所减速，外需对经济增长的贡献将会下降。
2025年低物价局面将会延续。这也将给宏观政策相机抉择、适时发力提供空间。
报告正文如下一、2025年宏观经济运行环境（一）2025年美国新政府有可能发起新一轮中美贸易战，国内宏观经济将面临一定程度的外部冲击，但国内市场具备吸收对美国出口大幅下滑冲击的潜力。
2024年11月特朗普再次当选美国总统。特朗普大选期间的言论，当选后的组阁安排，以及上一任期（2017年1月至2021年1月）的外贸政策，均预示2025年1月美国新政府上台后，将发起新一轮对华贸易战。如果将2018-19年的中美贸易战称为“贸易战1.0”，那么2025年即将开启的“贸易战2.0”将给我国宏观经济带来什么影响？
首先，“贸易战1.0”之后，我国三分之二的输美商品关税大幅上调，2017-23年中国对美出口平均增速为2.6%，落后我国整出口增速4.4个百分点。这直接导致对美出口在我国整体出口中的比重下降，从2017年的19%降至2024年的约14.5%。不外，在此期间，我国出口商通过开展转口贸易、加大中间品出口等方式，在很大程度上规避了美国加征关税带来的影响。数据显示，2017-22年期间，美国进口商品中的“中国增加值”占比，持续相当于我国整体出口的19.0%左右，并未出现明显下降。
特朗普在大选期间多次声称，要对中国输美商品征收60%的关税，或取消中国贸易最惠国待遇——相当于将平均关税税率提高至40%左右，均显著高于2023年美国对华实际平均关税水平（11.3%）。背后的一个主要原因是“贸易战1.0”没有达到预期目标，即未能削减美国对华贸易逆差。
为何在“贸易战1.0”之后，我国输美商品平均关税水平从3.0%左右大幅升至11.3%，仍有大量商品出口美国？主要原因是根据我国制造业平均利润率推算，计入出口退税率（13%）因素后，以当前的关税水平，输美商品出口企业仍有一定利润空间。但这也意味着，一旦输美商品关税税率大幅加征至40%或60%，我国对美出口量将出现大幅下降，而且其降幅比例会超出“贸易战1.0”，特别是在加征关税后导致对美出口企业利润迫近或低于临界点之后。
特朗普政府之所以将在2025年发起“贸易战2.0”，另一个重要原因在于，“贸易战1.0”并未明显推高当时的美国通胀率。不外，我们判断，若2025年美国执意更大幅度加征关税，导致中国输美商品规模显著下降，美国国内通胀率走势或难重复“贸易战1.0”，不排除逆转近期美国通胀率整体下行态势的可能。可以看到，12月美联储议息会议后公布的《经济预期摘要》将美国2025年PCE通胀预期从9月的2.1%，大幅上调至2.5%，并将2025年预期降息次数从4次下调为2次。最新数据显示，2024年11月PCE同比为2.4%。我们判断，2025年美国通胀走势将在很大程度上决定特朗普政府对华加征关税的节奏。
在2018-19年“贸易战1.0”过程中，我国GDP增速由2017年的7.0%降至2019年的6.0%。有两点值得注意：首先，这一降幅并非完全是由贸易战所致。2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）落地，金融严监管全面进级。这在有效改善系统性金融安全的同时，也不可避免地造成一些企业融资渠道受限，并在短期内对经济增长动能形成一定负面影响；二是在2018-19年期间，对美出口下降拖累整体出口放缓，但由于同期进口降幅更大，外需对经济增长的拉动力不降反升。事实上，“贸易战1.0”对国内消费、投资决心信念形成较大冲击，导致最终消费、投资对经济增长的拉动力大幅下滑，才是当时经济增速下行1个百分点的主要原因。
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展望未来，据我们测算，若2025年美国新政府将我国输美商品关税税率提升至40%或60%，1年内将下拉我国出口增速6到8个百分点，下拉GDP增速0.5至0.8个百分点。这意味着2025年国内需要全方位扩大内需，有效对冲对美出口下滑可能带来的冲击，其中大力提振消费是2025年经济工作的重中之重。
事实上，当前我国社会消费品零售总额（其中近9成为商品零售）已接近50万亿人民币，而近5年我国对美出口年均为5200亿美元，折合约3.8万亿人民币，相当于2024年社会消费品零售总额的7.8%。而在疫情之前，国内社会消费品零售总额增速长期保持在10%左右。这意味着若能够有效提振国内消费，完全有条件吸收对美出口下滑带来的冲击。
（二）2025年需要切实促进房地产市场止跌回稳，并以此提振消费和投资决心信念。当前的关键是把偏高的实际房贷利率降下来。
2024年12月中央经济工作会议指出，当前“我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”。2024年内需不足，主要体现在居民消费和民间投资偏弱。
2024年1-11月社会消费品零售总额同比增长3.5%，估计全年增速在3.6%左右，仅为上年增速的一半。2024年社会消费品零售总额增速较2023年明显放缓，主要受基数波动影响，而在剔除基数效应后，以2019年为基期，2023年和2024年社会消费品零售总额复合增速均为3.5%，均不及疫情前常态增长水平的一半。背后的一个重要原因是伴随2021年下半年以来房地产市场持续调整，资产“缩水”效应对居民消费决心信念冲击较大。可以看到，2022年4月之后，国家统计局公布的消费者决心信念指数持续运行在中值100以下的偏低水平，其中2022年、2023和2024年1-11月的均值分别为95.0、88.6和87.3，均明显低于此前3年121.8的均值水平。
近两年民间投资持续处于小幅负增长状态，则直接源于房地产投资持续大幅下滑——房地产投资中，民间投资占比近八成左右。由此可见，当前内需不足的根源在于房地产市场持续调整，而这也正是2024年物价水平延续偏低的主要原因。
2021年6月末恒大商票违约事件后，房地产市场进入调整过程。截至2024年底，已历时3年半，明显超过此前三轮房地产下行周期长度（最长不超过1年）。2022年以来，房地产支持政策频出，其中，房贷利率已下调约2.5个百分点，且已基本达到2008-09年及2015-16年的最大降幅，但楼市仍下跌不止。在任何一个经济体，房贷利率都是左右楼市的关键，但当前我国居民购房需求对利率敏感度下降，症结在哪？
我们认为，本轮房贷降息过程与此前最大的不同在于，2022年以来CPI、PPI同比涨幅快速回落，截至2024年末，代表整体经济物价水平的GDP平减指数已连续7个季度同比负增长。这导致计入物价因素后，2022年以来实际居民房贷利率不降反升；而在房地产市场中，
真正起作用的是实际房贷利率。可以看到，在2008-09和2015-16年期间，不仅名义房贷利率大幅下调，实际房贷利率也均下降至负值区间。由此，未来推动房地产市场止跌回稳主要有两个办法：一是大幅下调名义房贷利率，二是实施强有力的逆周期调节，推动物价水平回升。
（三）2025年全球经济增速将继续处于偏低水平，但通胀形势趋于缓和。
根据国际货币基金组织（IMF）2024年10月的最新预测，2025年全球GDP增速将维持在3.2%左右，与2024年基本持平，远低于疫情前20年平均3.8%的增长水平。主要原因在于，尽管2024年美、欧央行先后启动降息，但其政策利率水平仍然偏高，2025年还对其消费、投资有一定抑制作用。其中，在高赤字支撑下，2024年美国经济增速超出预期，但2025年美国新政府将通过设立政府效率部等方式削减政府支出，高赤字对美国经济增长的支撑作用趋于减弱，IMF估计2025年美国GDP增速将从上年的2.8%降至2.2%。2022年以来，地缘政治冲突对欧洲经济形成严重拖累，IMF估计2024年欧元区GDP增速仅为0.8%，2025年仅将小幅反弹至1.2%，而印度等新兴市场经济增速难以进一步加快，2025年将保持4.2%的增长水平。整体上看，2025年全球经贸环境变数加大，地缘政治风险继续处于高位，全球经济下行风险偏高。
受高利率压制需求、能源价格大幅下跌等影响，2024年美欧高通胀经历了一个明显放缓过程。IMF认为，2025年发达经济体通胀水平还有一定下调空间，其中受美国新政府支持传统能源政策等影响，2025年国际原油价格会出现两位数下调，但贸易战等因素有可能扰动美欧通胀下行过程。这会导致美欧货币政策过长时间内处于紧缩状态，也会成为拖累2025年全球经济增长的一个因素。
值得注意的是，“后疫情”时代的全球经济增速正在越来越明显地呈现出“下一个台阶”的趋势，即年均增速将从疫情前20年的年均3.8%降至3.0%左右。其中，国际产业链重组带来的全球贸易增速下降是一个主要原因。继此前的中美贸易战之后，持续三年的疫情也在驱动全球产业链转向本地化、区域化和分散化，由此将阻碍经济资源的全球优化配置，其标志就是国际贸易增速将会下降。这与2001年中国加入WTO后，对全球经济增长产生重大推动作用的积极效果正相反。此外，目前尚难以看到在可预见的将来，在全球范围内可能出现大幅提升劳动生产率的重大技术进步的迹象。最后，当前主要经济体仍将不可逆转地延续老龄化进程，这也会对全球经济增长起到抑制作用。
二、2025年宏观政策走向2025年是“十四五”规划的收官之年，着眼于高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础，需要更加注重不乱宏观经济运行，全方位扩大内需，有效防范化解房地产行业等重点领域风险，积极应对外部经贸环境变化可能带来的冲击。为此，2024年12月中央经济工作会议要求，2025年要“实施更加积极有为的宏观政策”；12月9日中央政治局会议更明确指出，2025年要“加强超常规逆周期调节”。这些都意味着2025年宏观政策逆周期调节力度将明显增强。
财政政策方面，2025年的基调是“实施更加积极的财政政策”，与2024年“积极的财政政策要适度加力、提质增效”有所不同，显示2025年财政政策稳增长取向更为明确有力。
具体而言，2024年12月中央经济工作会议部署“一个提高、两个增加”，即提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用。其中，预计2025年“两会”政府工作报告确定的目标财政赤字率会从2024年的3.0%上调至4.0%左右，这会增加约1.3万亿的财政支出能力，并释放财政逆周期调节加力的清晰信号；预计新增地方专项债规模会从2024年的3.9万亿扩大到6.5万亿左右，这包含了2.8万亿化债额度；预计2025年除了发行1万亿左右特别国债补充大行资本外，超长期特别国债还会继续发行，发行规模会从2024年的1万亿提高至1.5至2万亿，其中对“两新”的支持力度会从2024年的3000亿加大到6000亿左右。整体上看，2025年政府新增举债额度有望达到15.4万亿，显著高于2024年的11.5万亿。
值得注意的是，2024年11月中国诚通和中国国新两家央企合计获批5000亿稳增长扩投资专项债。这与2022年设立7399亿政策性开发性金融工具支持基建投资类似，可视为“准财政政策工具”，预示2025年基建投资责任更多从地方政府向央企转移。由此，即使2025年用于项目建设的新增专项债规模可能会低于2024年，基建资金来源也依然有充分保障。
货币政策方面，2025年的基调是“适度宽松”。这是2011年以来首次将货币政策基调从“稳健”转向“适度宽松”。2024年中央经济工作会议明确要求“适时降准降息”。我们判断，2025年央行会继续实施有力度的降息降准，其中政策性降息幅度有可能达到0.5个百分点，显著高于2024年0.3个百分点的降幅。另外，包括支农支小再贷款、科技创新和技术改造再贷款、保障性住房再贷款等各类结构性货币政策工具的利率也会适时下调，以持续加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，做好金融“五篇大文章”，进而引导企业和居民融资成本全面下行。我们认为，不排除2025年通过较大幅度引导5年期以上LPR报价下行等方式，继续对居民房贷实施较大力度定向降息的可能。这是促进房地产市场止跌回稳的关键一招。
降准方面，尽管当前降准空间已较为有限，但2024年央行已丰富货币政策工具箱，在二级市场开展国债买卖。这意味着接下来央行可通过买入国债等方式，向市场注入流动性，替代降准实施数量型宽松。
最后，在地产调整、严控城投新增融资以及年初金融“挤水分”等因素综合影响下，2024年各项贷款余额同比增速、存量社融同比增速、M2同比增速三大金融总量指标均创历史新低；1-11月贷款少增4.4万亿，社融少增4.9万亿，而正常年份会分别多增1-2万亿。
在金融“挤水分”效应减弱、逆周期调节力度增强的背景下，2025年新增信贷、新增社融规模有望恢复同比多增。可以看到，12月中央经济工作会议已明确要求“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”。
三、2025年宏观经济运行展望回顾2024年，整体经济走势大致可概括为：上半年“前高后低”，下半年“前低后高”。在宏观政策逆周期调节适时适度发力下，经济运行整体较为平稳，季度GDP增速波动低于上年；与此同时，以高技术制造业为代表的新质生产力较快发展，对经济增长形成较强拉动。
具体来看，受2023年四季度增发1万亿国债资金主要在2024年初使用等影响，一季度GDP增速达到5.3%，延续了去年四季度以来的较快增长势头。进入二季度，增发国债资金支持效应减弱，投资增速下行，更为重要的是，二季度房地产市场调整有所加剧，带动居民消费增速走低。由此，二季度经济增长动能有所转弱，当季GDP增速降至4.7%。这一态势一直延续到三季度——三季度GDP同比增速为4.6%。可以看到，5月至9月代表宏观经济景气水平的官方制造业PMI指数持续处于收缩区间。
需要指出的是，从生产端来看，主要受外需回暖、新能源汽车等新质生产力领域较快增长带动，前三季度工业生产持续处于5.8%的较高增长水平，明显高于4.8%的整体GDP增速，而且波动性相对较小。其中，前三季度代表新质生产力发展的高技术制造业增加值同比增长9.1%。二季度以来房地产行业调整有所加剧，经济下行压力加大，主要体现在房地产行业、批发零售业、住宿餐饮业等服务业增速较快下行，以及第二产业中的建筑业增速下滑明显等。
9月末，一揽子增量政策陆续推出，市场决心信念受到有效提振，经济景气度回升，其中10月和11月官方制造业PMI指数连续两个月处于扩张区间。伴随市场决心信念改善，资本市场和房地产市场活跃度显著上升，10月和11月金融业增加值增速加快，房地产行业下行放缓，带动此前持续偏低的服务业生产增速上行，工业生产则继续保持较高增长水平。
需求端方面，在存量政策和一揽子增量政策共同发力下，2024年10月以来居民消费、广义基建投资和制造业投资都在走强，加之外需韧性超出市场预期，共同推动四季度前两个月经济增长动能明显改善。我们判断，四季度GDP同比有望达到5.2%左右。这意味着全年GDP增速将在4.9%左右，能够完成全年“5.0%左右”的经济增长目标。
展望2025年，GDP同比增速有望达到4.7%左右，继续保持在中高速增长平台。但受外部经贸环境不确定性增大影响，外需对经济增长的拉动力会显著下降。2025年政策面大力提振消费，促消费措施有望全面加码，社会消费品零售总额和服务消费都将显著提速。2025年要求“提高投资收益”，预计固定资产投资增速将小幅加快，其中基建、制造业投资会保持较快增长水平，房地产支持政策加码及低基数效应下，房地产投资降幅会有所收窄。2025年低物价局面将会延续，这也将给宏观政策相机抉择提供空间。
2025年是“十四五”规划的收官之年。着眼于高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础，预计2025年GDP增速目标会设定为“4.5%到5.0%”，继续保持中高速增长区间。这一增速目标会较2024年的“5.0%左右”略有下调，一方面体现高质量发展要求，另一方面也是考虑2025年全球经贸环境变化等外部冲击可能带来的影响。
在中央经济工作会议部署的2025年九大重点任务中，排在首位的是“大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求”。这一任务排序和去年有所不同，显示2025年扩内需是头号重点任务，具有较强的紧迫性。背后是2025年外部经贸环境变数加大，外需对经济增长的拉动力和贡献率会显著低于2024年，需要内需及时顶上来。
2024年12月中央经济工作会议强调2025年“要大力提振消费”，意味着2025年的首要目标是推动消费提速。我们判断，2025年促消费政策会进一步加力，引导居民消费需求潜力释放，具体包括加大财政对耐用消费品以旧换新的支持力度，金额有可能从1500亿扩大到3000亿；二是适度提供生育补贴；三是在全国层面发放消费券和消费补贴，
促消费范围从耐用消费品扩大到一般消费品和服务消费。另外，2025年的关键是要促进房地产市场止跌回稳，有效提振居民消费决心信念。我们预计，2025年社会消费品零售总额增速将由2024年的3.8%左右加快至6.0%，服务零售总额增速也将有所加快，最终消费对经济增长的贡献率有望达到70%-80%之间，明显高于2024年的50%左右。
2024年12月中央政治局会议要求，2025年要“提高投资效益”。这意味着2025年投资规模扩张不是主要政策目标，关键是要提高各类投资的经济、社会、环境及安全效益。2025年固定资产投资增速将稳中有升，预计会达到4.0%左右，较2024年小幅加快0.6个百分点，投资对经济增长的拉动力也会有所增强。
三大投资板块中，在“更加积极”的财政政策支持下，基建投资增速会保持8.0%左右的较高增长水平，继续发挥好宏观经济稳定器作用；伴随房地产支持政策加码，以及上年基数下沉，预计2025年房地产投资降幅会收窄至-6.0%左右；外部环境发生变化的背景下，制造业投资决心信念可能会受到一定波及，加之上年基数偏高，2025年制造业投资增速会略有放慢。不外，在促进新质生产力发展、科技金融供给增加，以及政策面加力支持大规模设备更新等政策支持下，制造业投资仍将保持7.0%左右的较快增长水平，其中高技术制造业投资有望保持高位。
最后，在全方位扩大内需过程中，商品和服务市场的供需平衡也将有所改善，预计2025年CPI同比涨幅将回升至0.5%左右，较2024年加快0.2个百分点；PPI同比将在-1.0%左右，降幅较2024年收窄1.2个百分点。值得注意的是，2025年“猪周期”将进入价格下行阶段，国际原油价格存在下行趋势，CPI和PPI同比涨幅的下行风险仍然较大。我们认为，2025年整体物价水平仍会偏低，这也将为宏观政策相机抉择、适时加力提供空间。
总体上看，面对各类潜在内外部冲击，2025年宏观经济将展现强大韧性，GDP实际同比增速有望达到4.7%左右，继续保持在中高速增长平台。其中，超常规逆周期调节、新质生产力发展和民营企业活力将是主要支撑点。
具体走势方面，2025年一季度一揽子增量政策将继续提振经济增长动能，加之当前政策面已部署2025年“要与各种不确定因素抢时间，对已经确定的工作能早则早、宁早勿晚、加快推进，不断巩固经济回升向好势头”，以及2025年一季度会在一定程度上存在“抢出口”效应，GDP增速有望达到5.0%左右。二季度“抢出口”效应会更加明显，加之上年同期基数偏低，GDP增速将进一步升至5.1%。三季度“贸易战2.0”影响开始显现，国内消费和投资决心信念可能出现一定波动，GDP增速可能显著回落至4.3%，四季度稳增长、稳楼市政策有望全面发力，GDP增速将回升至4.6%左右。
本文作者|研究发展部王青冯琳
来源：头条娱乐